Hvers vegna eru stýrivextir hér langt yfir meðaltali í Evrópu?

Nafn þitt

Netfang þitt

Netfang móttakanda

Ruslpóstvörn =

Svar

Hvers vegna eru stýrivextir hér langt yfir meðaltali í Evrópu?
Alþjóðlegi greiðslumiðlunarbankinn (e. Bank of International Settlement, BIS) hefur tekið saman þróun stýrivaxta (e. policy rate) í allmörgum löndum.^[1] Fyrsta færslan fyrir Ísland í þeim gagnagrunni er frá 31. mars 1998. Myndin hér að neðan sýnir þróun stýrivaxta í þeim Evrópulöndum sem eru í gagnagrunninum frá ársbyrjun 1998.

Þykka bláa línan sýnir þróun stýrivaxta á Íslandi. Eins og sjá má eru mörg dæmi um hærri stýrivexti á árunum fram til 2015. Vextir á Íslandi eru þó umtalsvert hærri en á evrusvæðinu og í löndum Vestur-Evrópu eins og sést á næstu mynd:

Taflan hér fyrir neðan gefur yfirlit yfir meðalstýrivexti, staðalfrávik, hámark og lágmark á þessu 25 ára tímabili:

Land	Fjöldi mælinga	Meðaltal	Staðalfrávik	Lágmark	Hámark
Ísland	294	6,913946	3,741471	0,75	18
Evrusvæði	284	1,528521	1,513945	0	4,75
Bretland	332	2,918599	2,534875	0,1	7,5
Noregur	332	2,918599	2,226696	0	8
Svíþjóð	332	2,105482	2,242185	-0,5	8,91
Danmörk	332	1,79262	2,119771	-0,75	7
Sviss	332	,6355422	1,220993	-0,75	3,5
Króatía	284	4,654613	6,457041	-0,4	39,9
Ungverjaland	332	8,510843	7,375189	0,6	28
N-Makedónía	272	5,624816	3,715515	1,25	20
Rúmenía	236	6,463983	5,404517	1,25	21,25
Serbía	308	12,13308	10,62058	1	77,5

Meðalstýrivextir voru hæstir í Serbíu (12%), þeir þriðju hæstu á Íslandi (6,9%) og lægstir í Sviss 1,2%. Athygli vekur að stýrivextir voru litlu hærri að meðaltali á þessu tímabili á evrusvæðinu en í Sviss (1,5%). Munurinn á meðalstýrivöxtum Evrópska Seðlabankans og þess íslenska á tímabilinu er 5,5%. Munurinn var mun meiri á árunum fyrir hrun, en hélst engu að síður hár á árunum eftir hrun og alveg fram að því að stjórnvöld hófu að bregðast við COVID-19 í upphafi árs 2020. Á allra síðustu misserum hefur svo sótt í sama farið og fyrr, þar sem stýrivextir á Íslandi eru 10-12 falt hærri en á evrusvæðinu (0,5% á evrusvæðinu, 5,5 eða 5,75% á Íslandi). Engu að síður eru tengsl milli þess sem ákveðið er á Íslandi og í Evrópu. Hækki Seðlabanki Evrópu stýrivexti sína um 10 punkta (0,1%) er líklegt að Seðlabanki Íslands hækki stýrivexti sína um 6 punkta mánuði síðar og 5 punkta hálfu ári síðar. En hreyfingar stýrivaxta erlendis duga skammt til að skýra stýrivaxtahreyfingar á Íslandi. Orsakanna fyrir breytingu á stýrivöxtum og stigi stýrivaxta er fremur að leita innanlands en erlendis. Tengsl stýrivaxtabreytinga bandarísku, bresku, áströlsku, evrópsku, kanadísku og japönsku seðlabankanna virðast sterkari en tengsl stýrivaxtabreytinga Seðlabanka Íslands og fyrrnefndra banka.^[2] Fjármálamarkaðir landanna sem upp eru talin eru mjög samþættir. Kreppa eða áföll á einum stað hafa fljótlega áhrif á öðrum. Þetta verður til þess að seðlabankarnir verða sífellt meira samtaka í aðgerðum og viðbrögðum. Bandaríski Seðlabankinn hóf að notast við óhefbundna aðferðafræði í kjölfar hrunsins 2008 (magnbundinni íhlutun eða quantitative easing). Ekki leið á löngu uns Englandsbanki og Seðlabanki Evrópu og aðrir seðlabankar fóru að beita sömu óhefðbundnu aðferðafræðinni.

Gögnin sem við höfum verið að skoða hér gefa tilefni til að endurrita spurninguna. Í stað þess að spyrja af hverju stýrivextir hér séu hærri en á meginlandi Evrópu er réttara að spyrja hvers vegna stýrivextir hér séu hærri en í evrulandi.

Eftir að hafa skoðað gögn er tímabært að velta fyrir sér helstu kenningum um tengsl vaxtastigs milli landa.

Hugsum okkur fyrirtæki sem flytur inn varning erlendis frá (til dæmis frá evrulandi). Gjalddagi vörureiknings er eftir 3 mánuði en fyrirtækið á þegar nægt handbært fé. Hvað er hagstæðast fyrir fyrirtækið að gera? a) Að geyma féð á banka í íslenskum krónum fram á gjalddaga og skipta krónunum þá í evrur eða b) að skipta fénu strax í evrur og geyma féð svo í evrópskum banka fram á gjalddaga reikningsins. Ef vextir á Íslandi eru til dæmis 10% og 8% í Evrópu virðist svarið einfalt: Geyma féð á Íslandi eins lengi og hægt er og nýta vaxtamuninn! En hvað nú ef gengi krónunnar lækkar í millitíðinni? Sagan er ekki öll sögð hér.

Hugsum okkur aftur útgerðarfyrirtæki sem ætlar að láta smíða fyrir sig skip og hefur val um að láta gera það innanlands eða erlendis. Innlendi skipasmiðurinn vill M krónur auk verðhækkana á smíðatímanum. Erlendi skipasmiðurinn vill ígildi M króna í evrum auk bóta vegna verðhækkana í evrulandi á smíðatímanum. Verðþróun heima og erlendis auk gengisþróunar á smíðatímanum hefur nú áhrif á hvort er hagstæðara fyrir fyrirtækið að gera, láta smíða innanlands eða erlendis. Ef verðlag heima hækkar hraðar en erlendis á byggingartímanum, án þess að gengið breytist, er líklegt að ódýrara sé að láta smíða erlendis. En ef gengið breytist þannig að verð á erlendum varningi hækki í takt við innlendan þá getur sú niðurstaða breyst.

Af þessum einföldu dæmum má ráða að það er sterkt samband milli gengisþróunar, vaxtastig og verðlags: Hækki verðlag örar innanlands en erlendis lækkar gengið. Sé innlent vaxtastig hærra en vaxtastig erlendis hækkar gengið. En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnframt því að ýta undir gengishækkun virkar vaxtahækkun letjandi á eftirspurn og þar með verðlagshækkanir innanlands. En boltinn stoppar ekki þarna. Innflutningsfyrirtækið og útgerðarfyrirtækið í dæmunum hér að framan þurfa að taka afstöðu til óorðinna hluta: Hver verður innlend og erlend verbólga, hver verður þróunin á gengi krónu gagnvart evru næstu misserin? Þetta vita fyrirtækin ekki, en til að geta stundað viðskipti sín þurfa þau að gera sér hugmyndir, væntingar, um hver þróun þessara stærða verður.

Þessu nánu tengsl gengis, vaxta og verðlags hafa komið afar skýrt fram í atburðum í Stóra-Bretlandi í kjölfar þess að forsætisráðherra, Liz Truss, og fjármálaráðherra hennar, Kwasi Kwarteng lögðu fram svokölluð „smáfjárlög“ (e. mini-budget) þann 23. september 2022. Inntak þeirra aðgerða fólu í sér miklar skattalækkanir og aukin útgjöld vegna niðurgreiðslu á orkureikningi. Breski ríkissjóðurinn var rekinn með nokkrum halla fyrir þessar aðgerðir, en mat Financial Times er að hallinn hefði allt að því fjórfaldast í kjölfarið. Í umhverfi þar sem verðbólga var þegar nálægt 10% þótti markaðsaðilum einsýnt að svo mikill halli á ríkisbúskapnum myndi kalla á enn frekari verðbólgu og þar með gengislækkun pundsins í framhaldinu. Pundið, sem hafði staðið í 1,14 USD/GBP þann 19. september féll niður í 1,06 og jafnvel enn lægra þann 23. september þegar „smáfjárlögin“ voru kynnt. Á sama tíma lækkaði verð á skuldabréfum gefnum út af breska ríkissjóðnum (Gilts) enda fyrirsjáanlegt að útgáfa slíkra bréfa myndi aukast til mikilla muna næstu misseri. Slík verðlækkun skuldabréfa jafngildir því að ávöxtunarkrafa sem á þau eru gerð hækkar. Í framhaldinu hækkuðu bankar vexti á nýjum húsnæðislánum og öðrum lánum.

Við getum nú fikrað okkur í átt að svari við spurningunni um hvers vegna stýrivextir á Íslandi eru hærri en í evrulandi. Ástæðurnar má rekja til verðbólgusögu okkar og sömuleiðis þess hvernig vextir og gengi þróuðust í aðdraganda bankahrunsins árið 2008 en í þeirri sögu skipti sú staðreynd að íslenska myntsvæðið er örsmátt miklu máli. Í stuttu máli virðist sem innlendir og erlendir fjárfestar séu ekki tilbúnir til að fjárfesta í eignum (skuldabréfum, hlutabréfum) sem verðlagðar eru í íslenskum krónum nema gegn ávöxtun sem er nægjanlega miklu hærri en ávöxtun á sambærilegum eignum erlendis til að bæta hugsanlegt tjón vegna óvæntrar verðbólguþróunar eða óvæntra árása spákaupmanna á íslensku krónuna.

Þegar Seðlabankinn hækkar stýrivexti til að slá á þenslu og draga úr útflæði fjár frá landinu þá gerir hann það á grunni sem er hærri en þegar Seðlabanki Evrópu grípur til sambærilegrar aðgerðar. Auk þess þarf Seðlabanki Evrópu í miklu minna mæli en sá íslenski að hafa áhyggjur af gengisþróun, einfaldslega vegna stærðar þess hagkerfis sem ákvarðanir hans gilda fyrir. Hlutfall innflutnings og útflutnings af efnahag evrusvæðisins er miklu minni en sambærileg hlutföll fyrir Ísland eru. Allt ber þetta að sama brunni: Söguleg þróun verðlags og gengis skýrir háa stýrivexti á Íslandi samanborið við evruland. Auk þess getur smæð íslenska hagkerfisins samanborið við það evrópska skipt máli. Svissneska myntkerfið er þó dæmi um lítið myntkerfi þar sem stýrivextir hafa haldist lágir áratugum saman, enda saga verðþróunar í Sviss og gengisþróunar svissneska frankans talsvert önnur en tilsvarandi saga verðlags og gengis á Íslandi.

Þeir sem vilja kynna sér kenningar um alþjóðahagfræði geta byrjað á þessari bók sem er í opnum aðgangi á netinu: International Economics: Theory and Policy.

Tilvísanir:

1. ^ Hvað átt er við með hugtakinu „stýrivextir“ er breytilegt eftir tímabilum og eftir löndum. BIS gerir rækilega grein fyrir því hvað átt er við með stýrivöxtum í hverju tilfelli undir flipanum „Summary Documentation“ á Excel síðu sem sækja má á heimasíðu BIS, sjá https://www.bis.org/statistics/cbpol.htm. Þar kemur meðal annars fram að gögn um stýrivexti á Íslandi séu sótt til Seðlabanka Íslands. Jafnframt að frá og með 21. maí 2014 sé miðað við vexti á sjö daga bundnum innlánum bankans (e. Central Bank Term Deposit Rate) hvað Ísland varðar og er það í samræmi við ákvörðun bankans um viðmiðunarvexti fyrir stýrivaxtanákvarðanir. Upplýsingar um stýrivexti í öðrum löndum eru sóttar til seðlabanka viðkomandi landa.
2. ^ Sjá: Guglielmo Maria Caporalea, Hector Carcelb og LuisGil-Alanab. (2017). Central bank policy rates: Are they cointegrated? International Economics, 152: 116-123.

...